长江电力是应对未来负利率时代到来的绝佳标的之一。总体上来说，水电是电力行业最好的方向，相比A股绝大多数公司来说，长江电力都是更好的公司，具体好在哪里，容我细细道来。

　　一、长江电力简述

　　为什么说水电是电力行业最好的方向呢？主要原因在于，水电的生产成本极低，在水电站建成后，其运营成本仅仅只是人工工资、设备折旧以及设备维护检修或升级，原料成本(水力)近乎为0。

　　这一点与火电站、核电站有极大的区别，要知道，火电站、核电站的燃料成本是很高的。

　　以华能国际为例，2018年燃料成本占其营业成本的67%。核电站燃料成本可能低不少，但要命的是，其建设成本太高了，特别是2011年日本福岛核电站泄漏事件发生后，核电站的安全等级大幅提高，相应的也就大幅增加了建设成本。

　　至于风电以及光伏么，目前的问题是生产成本依然偏高，虽然技术进步很快，但相比水电，成本上绝对是没有优势的。而且风电和光伏产电功率不稳定，也是一个比较大的困扰，这几年智能电网技术有所进步，但还不足以完全解决这个问题。

　　那么，水电是不是就完全没有缺陷了呢？也不是。水电最严重的问题，是在于电力消纳可能受制于各方面的因素，造成部分电力被白白浪费。

　　不过，这里很重要的一点是，长江电力不存在这个问题！其电能主要销往长三角、珠三角等经济发达，电能需求旺盛，而且主力机组三峡(2250万千瓦装机容量)是国家级重点项目，配套的输送电网发达，就更不需要担心电力消纳的问题了。

　　二、历史业绩情况

　　1、发电及售电情况

　　2016-2018年，公司发电量分别为2060.60、2108.93、2154.82亿千瓦时，上网电量分别为2048.89、2096.68、2142.24亿千瓦时，售电量分别为2049.93、2097.84、2143.64亿千瓦时，上网电价(售电价与上网电价相同)分别为0.2768、0.27678、0.27686元/千瓦时；

　　上网电价这里有必要说一下，我个人认为，水电是受制于地理和天气条件的，每年的来水量会有一定的波动，但通过流量调节，长江电力每年的产电量相对稳定。

　　而且，很长一段时间内，上网电价也许很难有大的变化：首先，下降是不太可能的，因为水电上网电价2毛多，比火电、核电的4毛左右，已经便宜太多了，相比风电、光伏，优势就更大了。

　　其次，大幅上涨也不太可能，因为这类公用事业股，定价权不取决于自身，上网电价上调，会加大下游行业的成本，而长江电力活的如此滋润，所以上调的可能性几乎不存在。

　　这也就意味着，长江电力未来的业绩会相对稳定，如果没有资产注入，业绩增速必然非常低，只会是个位数业绩增长。

　　2、营收净利及财务表现

　　2016-2018年，长江电力营业收入分别为489.39、501.47、512.14亿，同比分别增长3.17%、2.47%、2.13%；归母净利润分别为207.81、222.61、226.11亿，同比增速分别为13.97%、7.12%、1.57%。

　　2016-2018年公司的经营性净现金流分别为389.90、396.93、397.37亿元，占比归母净利润分别为187.62%、178.31%、175.74%。

　　盈利能力方面，2016-2018年，公司的毛利率分别为60.69%、61.21%、62.89%，净利率分别为42.78%、44.42%、44.21%，ROE分别为16.21%、16.48%、15.90%。

　　这个毛利率与净利率水平以及经营现金流情况，在整个A股绝对是顶尖级别的存在。

　　三、未来展望

　　长江电力装机容量从551.5万千瓦增长至4549.5万千瓦，2003-2018年装机容量复合增速为22.3%，利润总额复合增速为29.7%。

　　达成这样的业绩增速，最重要甚至可以说唯一的原因，就是多次分批向大股东三峡集团收购水电资产。

　　未来几年内，长江电力有望再次向三峡集团完成两个水电站的收购：乌东德和白鹤滩水电站。两者都将从2020年开始实现首台机组投产。

　　根据三峡集团公布的2018年年报：

　　1、乌东德水电站：是世界已建和在建的第七大水电站，位于川滇两省交界的金沙江下游河段，是我国实施“西电东送”战略的骨干电源。电站计划总装机容量1020万千瓦，预计年发电量389亿千瓦时。计划2020年8月首批机组发电，预计2021年12月全部机组投产发电。

　　2、白鹤滩水电站：是全球装机规模第二大、在建规模第一大水电站，为金沙江下游四个水电梯级电站中的第二个梯级，是我国继三峡工程和金沙江溪洛渡、乌东德水电站之后的第四座千万千瓦级巨型水电站，是“西电东送”的骨干电源点之一。电站计划装机容量1600万千瓦，保证出力550万千瓦，多年平均发电量625亿千瓦时，计划2021年7月首批机组发电，预计2022年12月全部机组投产发电。

　　目前长江电力在手4座水电站合计装机容量为4549.5万千瓦，如果乌东德和白鹤滩水电站资产注入，会增加2620万千瓦装机容量，提高57.59%；现有4座水电站合计设计年发电量为1919亿千瓦时，乌、白资产注入后，则增加1014亿千瓦时电量，相比原有规模提升52.84%。

　　乌东德、白鹤滩的投资额分别为967、1779亿，假设资本金占比为30%、资金成本为4%、资产折旧年限为40年；发电量分别按照年设计电量389、625亿千瓦，平均售电价(含税)为0.2786元/千瓦时、运营成本为0.0389元/千瓦时计算，则所有机组投产后有望实现收入247.50亿、毛利为139.80亿、归母净利润为73.90亿，相当于公司2019年净利润(215.60亿)的34.27%。

　　值得一提的是，2015-2017年间，长江电力业绩与股价双双起飞，就是来自于2015年度收购洛溪渡和向家坝水电站，大幅提升了公司收入带来的。

　　展望未来，确实可以期待乌东德和白鹤滩水电站资产的注入，将带来发电量增长超过50%、净利润增长34%左右的可观业绩，推动股价上涨。

　　四、估值情况

　　1、先说不那么重要的部分

　　截至2019年上半年，长江电力共持有参股股权公司40家，累计原始投资余额310.14亿，主要持股如下：

　　这部分投资总金额不算小，但是相比长江电力的体量，占其总市值仅8%左右，影响不大。

　　2、重要的部分

　　由于公司未来业绩预期增长较低(不考虑资产注入的话)，因此，分红就非常重要了。

　　查询长江电力的分红情况，我发现：

　　2013-2015年，公司每股股利分别为0.28、0.38、0.36元，分红比例分别为51.01%、52.88%、68.17%；

　　2016年重大资产重组完成后，承诺2016-2020年每股股利不低于0.65元，2016-2018年实际每股股利分别为0.71、0.68、0.68元，分红比例分别为75.49%、67.20%、66.16%，股息率分别为3.97%、3.80%、3.80%；

　　2021-2025年承诺分红比例不低于70%。

　　对应的股息率情况，2011-2018年，长江电力股息率分别为3.74%、4.79%、4.47%、2.57%、3.05%、4.27%、3.85%、3.76%，平均股息率接近4%。这在整个A股市场，是少见的稳定且相对较高的股息率水平。

　　3、更重要的部分

　　从更长远的角度来说，水电的相关设备如大坝、水力发电机组等，其使用周期往往远大于折旧年限。所以，折旧这一项，实际上导致长江电力净利润被低估了！

　　如下所示，折旧费、财政规费，占到了长江电力经营成本接近70%。

　　而折旧年限上，挡水建筑物(大坝)的折旧年限是40-60年，远远低估了实际使用年限，大坝的使用年限可高达100年以上；机器设备按照5-32年折旧，也相应低估了折旧年限，要知道火电站的设计寿命也是30年，实际使用时往往达到50年以上，而水电站工况环境好多了，核心设备使用寿命保守估计也是60年。

　　挡水建筑物含葛洲坝大坝、三峡大坝、向家坝大坝、溪洛渡大坝等。

　　再查询2018年报可发现，2018年度挡水建筑物、机器设备折旧金额分别为32亿、65亿，合计近100亿，如果这部分折旧减半，相当于可以增加净利润50亿，而2019年度快报显示，公司净利润不过215.6亿。

　　因此，长江电力每年的真实净利润是超过260亿甚至接近300亿的，这个利润水平会非常稳健，结合目前3870亿的总市值，我认为目前长江电力的估值是非常合理的。

　　最后总结：长江电力是一家盈利能力极为出色，股息率稳定且相对较高的公司，未来几年有资产注入，实现营收及净利润大幅增长的可能性(这将是仅有的最后一次大规模注入资产的机会，因为中国水电资源开发殆尽了)，而且折旧支出导致净利润被大幅低估。

　　简单来说，长江电力是一只下有保底，上有一定想象空间的股票，现有价格应该可以考虑入手一部分，至少这是一只很稳健的收息股。